Оценка неликвидных бумаг: устаревшие цены и стоимость

На активном рынке стоимость листинговой ценной бумаги это её сегодняшняя цена. На Республиканской фондовой бирже «Тошкент» (UZSE) многие акции и большинство корпоративных облигаций торгуются не каждый день, а некоторые неделями обходятся без сделок. «Последняя цена» может быть старой, и портфель, оценённый по старым ценам, может выглядеть стабильнее и точнее, чем есть на самом деле. Для пенсионного фонда, страховщика или фонда, рассчитывающего чистые активы, оценка не формальность: от неё зависят показываемая доходность, проверки лимитов, а для фондов и цена, по которой клиенты входят и выходят. В этом материале объясняются основные методы, что каждый из них скрывает и как сохранять оценку честной.

Почему редкие сделки затрудняют оценку

Цена это свидетельство того, о чём договорились покупатель и продавец в определённый момент. Чем старше момент и меньше сделка, тем слабее свидетельство. На тонком рынке вместе возникают три проблемы:

• Устаревшие цены. Последняя цена закрытия может быть недельной или месячной давности, а процентные ставки, результаты компании или весь рынок за это время изменились.
• Цену задают мелкие сделки. Несколько акций, проданных по необычной цене, становятся оценкой крупной позиции.
• Цена может быть недостижима. Даже свежая цена закрытия мало говорит о том, за сколько продастся крупный пакет. См. статью о риске ликвидности и малоторгуемых акциях.

Устаревшие цены приукрашивают и показатели риска. Бумага, цена которой редко меняется, показывает низкую волатильность, и это следствие недостающих данных, а не признак надёжности.

Иерархия справедливой стоимости

Международные стандарты учёта дают для этой задачи полезный словарь. МСФО (IFRS) 13 «Оценка справедливой стоимости» делит исходные данные для оценки на три уровня:

• Уровень 1: котируемые цены на активных рынках для идентичных активов, используемые без корректировки.
• Уровень 2: другие наблюдаемые прямо или косвенно данные, например котировки аналогичных активов или доходности и ставки с опубликованной кривой.
• Уровень 3: ненаблюдаемые данные, например собственные допущения оценщика о денежных потоках или ставках дисконтирования.

Ключевое слово для уровня 1 «активный». Цена закрытия сессии, на которой бумага почти не торговалась, может не подходить. По какому бы стандарту ни отчитывалась ваша организация, указание уровня для каждой оценки показывает совету, сколько суждения заложено в итоговую сумму.

Метод 1: последняя цена закрытия с отметкой об устаревании

Самый простой метод использует последнюю биржевую цену закрытия на дату оценки или ранее. Он прозрачен и легко проверяется. Его слабое место возраст цены, поэтому сочетайте его с правилом: после заданного числа торговых дней без новой цены закрытия цена помечается как устаревшая, а позиция отправляется на проверку.

Цифры в этом примере условные. Политика устанавливает порог устаревания в пять торговых дней. Акция, последняя сделка по которой была восемь торговых дней назад, оценивается по этой цене, но помечается как устаревшая, и отчёт об оценке выносит её на проверку. Ничего не скрыто, и проверяющий решает, остаётся ли старая цена в силе или нужна ручная корректировка с документированной причиной.

Метод 2: номинал для облигаций

Многие редко торгуемые облигации учитываются по номиналу. Метод прост и никогда не колеблется, но игнорирует связь цены и доходности. Когда рыночная доходность поднимается выше купона облигации, её цена опускается ниже номинала.

На диаграмме условная облигация: номинал 1 000 000 UZS, купон 10% раз в год, три года до погашения. При доходности 10% она стоит номинал. При доходности 14% те же денежные потоки стоят около 907 135 UZS, то есть примерно на 9% меньше. Портфель, учитывающий эту облигацию по номиналу, завышал бы её примерно на 93 000 UZS на каждую облигацию. Расчёт объясняется в статье о доходности, купоне и цене облигации.

Метод 3: амортизированная стоимость

Амортизированная стоимость подходит для долговых инструментов, которые держат ради получения денежных потоков до погашения. Облигация начинает со своей стоимости покупки, а разница между ней и номиналом распределяется на оставшийся срок, так что к погашению балансовая стоимость достигает номинала.

Цифры в этом примере условные. Облигация номиналом 1 000 000 UZS куплена за 950 000 UZS за два года до погашения. При линейном методе дисконт 50 000 UZS начисляется по 25 000 UZS в год: через год облигация учитывается по 975 000 UZS, а при погашении по 1 000 000 UZS. МСФО (IFRS) 9 вместо этого применяет метод эффективной процентной ставки, распределяя дисконт так, чтобы доходность была постоянной; линейный метод более простое приближение, дающее немного другие промежуточные цифры.

Амортизированная стоимость стабильна и подходит портфелю «купил и держи», но не показывает рыночную стоимость. Если доходности сильно изменились или кредитное качество эмитента ухудшилось, совет должен видеть рядом и рыночную оценку.

Метод 4: модельная или ручная цена

Для позиции уровня 3, например неторгуемой облигации, распространённый подход дисконтировать её денежные потоки по доходности с опубликованной кривой плюс спред за кредитный риск и ликвидность. Центральный банк публикует кривую бескупонной доходности сумовых государственных ценных бумаг, которая даёт базовую доходность.

Модельная цена хороша ровно настолько, насколько хороши её допущения, поэтому фиксируйте их: дату кривой, спред и причину его выбора, кто и когда установил цену. Ручная корректировка требует того же: причины, автора и даты, и её нужно пересматривать, а не оставлять бессрочно.

Срочные вклады

У срочного вклада нет рыночной цены. Обычно его оценивают как основную сумму плюс проценты, начисленные на дату оценки по условиям договора. Цифры в этом примере условные: 500 млн UZS, размещённые под 20% годовых простых процентов, через 73 дня накопят 500 млн × 20% × 73 ÷ 365 = 20 млн UZS, поэтому вклад оценивается в 520 млн UZS. Проверьте в договоре, что происходит при досрочном изъятии: пониженная ставка при досрочном расторжении может сделать начисленную сумму недостижимой, если деньги понадобятся до срока.

Правила, которые сохраняют оценку честной

• Напишите политику оценки, где для каждого типа инструмента указаны метод и порог устаревания, и утвердите её у совета.
• Показывайте дату и источник каждой цены, а не только стоимость.
• Никогда не показывайте неоценённую позицию как ноль. Если цену найти нельзя, так и скажите, исключите позицию из итога и пометьте итог как неполный.
• Храните историю ручных корректировок с причиной, автором и датой.
• Для регуляторных проверок используйте базу самого правила. Например, положение Министерства финансов о страховых резервах измеряет активы, выделенные для покрытия резервов, по балансовой стоимости (lex.uz, пункт 33, прочитано 28 сентября 2026 года).

Организации, которые хотят использовать Finmind, могут прочитать, что им предлагается, и подать заявку на странице /institutions. О самих инструментах читайте в статье о том, как купить корпоративные облигации в Узбекистане.

Эта статья носит образовательный характер и не является инвестиционной рекомендацией. Инвестиции в ценные бумаги связаны с риском, в том числе с потерей вложенных денег.