Кредитный риск облигаций: что будет при дефолте эмитента

Облигация представляет собой обещание: эмитент занимает ваши деньги и обещает платить купоны в установленные даты и вернуть номинал при погашении. Кредитный риск означает вероятность того, что обещание не будет выполнено полностью или вовремя. Для государственных ценных бумаг Республики Узбекистан он совпадает с риском государства, а для корпоративной облигации с риском одной компании. В этом руководстве объясняется, что такое кредитный риск, что дефолт означает на практике, как дополнительная доходность должна оплачивать риск и что прочитать перед покупкой.

Что такое кредитный риск

У каждой облигации несколько рисков. Процентный риск сдвигает её рыночную цену при изменении ставок, а инфляция уменьшает то, что можно купить на её выплаты. Кредитный риск устроен иначе: речь о том, сможет ли эмитент заплатить вообще и захочет ли.

Компания платит держателям облигаций из денег, которые приносит её бизнес. Если продажи падают, издержки растут или компания заняла слишком много, денег может не хватить. За те же деньги конкурируют банки и другие кредиторы. Чем больше у компании долга относительно капитала и прибыли, тем тоньше её запас прочности. Как его измерить, объясняет статья о соотношении долга и капитала и финансовом рычаге.

Что означает дефолт

Дефолтом называют невыполнение условий облигации: купон не выплачен в срок, номинал не возвращён при погашении или нарушены другие условия, записанные в выпуске. На практике дефолт может принимать несколько форм:

• Просрочка платежа, который производится с опозданием, иногда со штрафом.
• Реструктуризация, при которой эмитент просит держателей облигаций согласиться на более поздний срок, более низкий купон или меньшую сумму погашения.
• Банкротство, при котором активы компании продаются, а выручка распределяется между кредиторами в порядке, установленном законом. Держатели облигаций могут вернуть часть денег, все или совсем мало, и на это могут уйти годы.

Долю денег, которую держатель облигации в итоге получает обратно, называют уровнем возврата. Он зависит от того, чем владеет компания, какое обеспечение есть у облигации и какие кредиторы стоят в очереди раньше.

Как дополнительная доходность оплачивает риск

Инвесторы требуют от более рискованного заёмщика более высокой доходности. Разницу между доходностью корпоративной облигации и доходностью государственной облигации с похожим сроком называют кредитным спредом. Он служит рыночной ценой дополнительного риска.

Условный пример с круглыми цифрами. Допустим, государственная облигация приносит 15% в год, а корпоративная облигация с тем же сроком 21%. Спред составляет 6 процентных пунктов. Теперь допустим, вы оцениваете вероятность дефолта компании в течение года в 5%, а в случае дефолта держатели облигаций вернут 40% денег. Ожидаемый убыток составит примерно 5% × (100% − 40%) = 3% в год. Спред в 6 пунктов с запасом покрывает эту оценку, оставляя 3 пункта как вознаграждение за неопределённость.

Исходные данные здесь являются догадками, и в этом весь смысл: высокая доходность не является бесплатными деньгами. Она служит компенсацией за риск, который может реализоваться, а может и нет. Доходность намного выше, чем у похожих облигаций, часто предупреждает, что рынок видит проблему.

Кредитные рейтинги

Кредитный рейтинг выражает мнение рейтингового агентства о том, насколько вероятно, что эмитент выплатит долги полностью и в срок. Рейтинги обозначаются буквенными уровнями, высшие уровни присваиваются самым надёжным заёмщикам. Международные агентства оценивают Республику Узбекистан и некоторые банки и компании страны. Действуют и местные рейтинговые агентства, работающие по положению о рейтинговых агентствах на финансовых рынках.

Рейтинг полезен как краткое резюме, но помните о трёх вещах:

• Рейтинг остаётся мнением, а не гарантией, и рейтинги могут пересматривать или отзывать.
• Обычно его обновляют с опозданием, уже после того, как начались проблемы.
• У многих небольших эмитентов Узбекистана рейтинга нет вовсе, поэтому их отчёты придётся читать самостоятельно.

Что закон требует от выпуска корпоративных облигаций

Согласно статье 6 Закона «О рынке ценных бумаг», по состоянию на сентябрь 2026 года корпоративные облигации, как правило, выпускаются:

• в пределах размера собственного капитала эмитента на дату принятия решения о выпуске, а если сумма облигаций его превышает, эмитент обязан предоставить обеспечение на превышающую сумму;
• эмитентами, у которых за последний год положительные показатели рентабельности, платёжеспособности, финансовой устойчивости и ликвидности;
• при наличии аудиторского заключения по финансовой отчётности за последний год, предшествующий выпуску;
• при участии коммерческих банков, выполняющих функции платёжных агентов по выплатам инвесторам.

Если выпуск обеспечен залогом, банковской гарантией или иными способами, статья 5 требует, чтобы решение о выпуске указывало, кто предоставляет обеспечение и на каких условиях, а лицо, предоставляющее обеспечение, должно его подписать. Эти правила повышают планку для эмитентов, но описывают компанию на момент выпуска. Позднее компания всё равно может ослабнуть.

Обеспечение, гарантии и условия

Обеспечение (залог). Обеспеченная облигация подкреплена конкретными активами, которые можно продать, чтобы расплатиться с держателями при дефолте эмитента. Проверьте, что это за активы, сколько они стоят и есть ли на них права у кого-то ещё.

Гарантия. Банк или другая компания может гарантировать облигацию, то есть пообещать заплатить, если эмитент не заплатит. Гарантия надёжна настолько, насколько надёжен гарант, поэтому смотрите и на отчёты самого гаранта.

Условия и досрочное погашение. Некоторые документы выпуска содержат условия, например ограничения на новые заимствования, или позволяют держателям требовать досрочного погашения в определённых случаях. Ищите эти условия в решении о выпуске и проспекте.

Что прочитать перед покупкой

1. Проспект эмиссии и решение о выпуске. Они описывают эмитента, условия облигации, использование денег, обеспечение и платёжного агента. При публичном размещении проспект обязателен.
2. Последние годовые и квартальные отчёты на openinfo.uz. Смотрите на прибыль, денежные средства, долг и соотношение выплат по долгу с прибылью. Заключение аудитора показывает, подтверждены ли цифры без оговорок.
3. Существенные факты. Просрочки по другим обязательствам, смена руководства или крупные убытки раскрываются как существенные факты.
4. История купонов. По облигациям в листинге UZSE проверьте, выплачивались ли прошлые купоны вовремя.
5. Доходность в сравнении с похожими облигациями. Необычно высокая доходность требует объяснения.

Процесс покупки шаг за шагом описывает статья о том, как купить корпоративные облигации в Узбекистане, а открытые страницы облигаций на Finmind показывают условия облигаций UZSE.

Распределение кредитного риска

Самая простая защита состоит в том, чтобы не вкладывать слишком много в одного эмитента. Облигации нескольких эмитентов, сочетание корпоративных облигаций с государственными ценными бумагами и небольшой размер каждой корпоративной позиции ограничивают ущерб от одного дефолта. Согласно статье 378 Налогового кодекса, по состоянию на сентябрь 2026 года доход по государственным ценным бумагам Узбекистана для физических лиц освобождён от налога, а корпоративные купоны облагаются для резидентов по ставке 5%, что сокращает разницу между ними после налогов.

Эта статья носит образовательный характер и не является инвестиционной рекомендацией. Инвестиции в ценные бумаги связаны с риском, в том числе с потерей вложенных денег.